Siegfried
當股票成為比特幣的「放大器」：一場高風險的金融煉金術？
溢價之謎：為何投資者願意付出更高的代價？
近來，華爾街和科技圈瀰漫著一股詭異的風潮：上市公司爭相將比特幣納入資產負債表。這股風潮背後，藏著一個令人費解的現象：許多投資者明明可以直接購買比特幣、比特幣 ETF，或是各種封裝、期貨合約，卻偏偏要透過購買那些持有比特幣的公司的股票來間接持有。更令人咋舌的是，這些公司的股價往往高於其持有的比特幣淨資產值（NAV），形成一種「溢價」。
例如，某家公司號稱持有價值一億美元的比特幣，流通股有一千萬股，那麼，它的每股比特幣 NAV 就是十美元。但如果它的股價高達十七點五美元，溢價率就高達百分之七十五！在這種情況下，mNAV（淨資產值倍數）反映了股價是比特幣 NAV 的多少倍，溢價率就是 mNAV 減一後的百分比。
你可能會問，這些股票到底有什麼魔力，能讓投資者願意付出遠高於實際比特幣價值的代價？難道華爾街又在玩什麼新花樣？這背後的原因，恐怕比你想像的還要複雜。
槓桿與貪婪：華爾街的比特幣淘金熱
公開市場的魔力：印鈔機還是絞肉機？
這些比特幣儲備公司之所以能獲得如此高的溢價，關鍵在於它們能透過公開資本市場進行槓桿操作。簡單來說，就是他們可以發行股票、債券，大舉融資，然後把融來的錢全部拿去買比特幣。這就像是開了槓桿的比特幣投資，比特幣漲，它們漲得更兇；比特幣跌，它們也跌得更慘。
這種策略中最常見的手段是「按市價發行」(ATM) 股票增發計劃。這就像一台印鈔機，公司可以隨時根據市場價格，一點一點地增發股票，而且對市場的衝擊非常小。更重要的是，當股價高於每股比特幣 NAV 時，透過 ATM 計劃募集的每一美元，都能買到比增發導致的每股比特幣持有量稀釋更多的比特幣。這就形成了一個「每股比特幣持有量增值循環」，公司就能不斷地擴大其比特幣的曝險。簡直是空手套白狼，華爾街最愛的把戲！
Strategy 的豪賭：一場關於信仰的遊戲
要說玩這套把戲最溜的，非 Strategy 莫屬。這家公司從 2020 年開始，就透過發行可轉債和二次股權募資，瘋狂地募集了數十億美元。截至今年六月底，他們已經持有高達 597,325 枚比特幣，佔比特幣總流通量的 2.84%。這數字簡直令人咋舌！
這些融資工具只有上市公司才能玩得轉，讓它們能夠源源不絕地買入比特幣。這不僅放大了比特幣的曝險，還形成了一種複合敘事效應：每次成功募資、每次增持比特幣，都能強化投資者對這種模式的信心。所以，購買 Strategy 股票的投資者，買的不僅僅是比特幣，更是買入了這家公司「未來持續增持比特幣的能力」。這是一種信仰，一種對比特幣的狂熱信仰，也是一場高風險的豪賭。
溢價大比拼：誰是真正的比特幣概念股？
到底哪些公司在玩這種「比特幣槓桿遊戲」呢？讓我們來看看幾家知名的比特幣儲備公司：
- Strategy：毫無疑問的龍頭老大，持有比特幣最多的上市公司，也是這個領域最知名的代表。
- Metaplanet：一家來自日本的公司，作風非常激進，瘋狂買入比特幣，簡直像著了魔一樣（後文會詳細介紹）。
- Semler Scientific：比較早開始玩這套遊戲的公司，去年就開始買比特幣了。
- The Blockchain Group：一家法國公司，表明這股歪風邪氣正在從美國蔓延到全世界。
以下是截至今年六月底，這些公司的 NAV 溢價率（假設比特幣價格為 107,000 美元）：
雖然 Strategy 的溢價率相對溫和（約 75%），但 The Blockchain Group（217%）和 Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率就非常誇張了。這些估值說明，市場的定價不僅反映了比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場准入能力、投機空間和敘事價值等多重因素。說白了，就是賭徒們的狂熱和對未來的無限想像。
Metaplanet 的狂想：日本企業的比特幣豪賭
Metaplanet 這家公司，絕對是個奇葩。一家日本企業，不好好搞本業，卻All in 比特幣，簡直是瘋了。他們的溢價率高得嚇人，也說明了市場對他們的「故事」非常買單。但這種故事能講多久？沒有人知道。
小心！數字背後的陷阱
這些溢價率看似誘人，但背後也隱藏著巨大的風險。投資者需要仔細研究這些公司的基本面，了解他們的商業模式，評估他們管理風險的能力。不要被那些華麗的數字迷惑，更不要盲目跟風，否則很可能血本無歸。
比特幣收益率：衡量財技的終極指標？
在這些公司股票溢價的背後，有個關鍵指標叫做「比特幣收益率」。這指標衡量公司在一段時間內，每股比特幣持有量的增長幅度。簡單來說，就是看他們有沒有在不稀釋股權的前提下，有效地利用融資能力來增加比特幣的持有量。這就像在看一家公司的財務魔術表演，厲害的魔術師能變出更多的比特幣，而蹩腳的魔術師只會讓股東的權益越來越少。
Metaplanet 在這方面倒是挺透明的，他們的官網提供了一個 [即時比特幣數據看板]，隨時更新他們的比特幣持倉、每股比特幣持有量以及比特幣收益率。這就像是把自己的牌攤開來給大家看，敢這麼做的公司可不多。
Metaplanet 甚至還公開了儲備金證明，這點讓其他同行相形見絀。例如，Strategy 就沒有採用任何鏈上驗證機制來證明他們的比特幣持倉。在拉斯維加斯舉行的「比特幣 2025」大會上，執行主席 Michael Saylor 明確反對公開儲備證明，他認為這會因為安全風險而成為「糟糕的主意」，「這會削弱發行人、託管方、交易所和投資者的安全性」。
Metaplanet 的透明化實驗：真誠還是作秀？
Metaplanet 願意公開數據，這當然值得肯定。但這到底是真心為了投資者好，還是只是為了吸引更多的眼球，我們不得而知。畢竟，在幣圈，什麼事情都可能發生。
Saylor 的疑慮：安全還是遮掩？
Saylor 反對公開儲備證明，理由是安全問題。但這種說法其實有點站不住腳。鏈上儲備證明只需要公開公鑰或地址，而不是私鑰或簽名數據。比特幣的安全模型本來就是基於「公鑰可以安全共享」的原則，公開錢包地址並不會危及資產安全。更何況，鏈上儲備證明可以讓投資者直接驗證公司比特幣持倉的真實性，這對投資者來說是百利而無一害的事情。所以，Saylor 的真正理由是什麼？恐怕只有他自己知道了。
當泡沫破裂時：誰將裸泳？
目前這些比特幣儲備公司的高估值，都是建立在比特幣價格持續上漲、散戶投資者熱情高漲的牛市環境之下的。到目前為止，還沒有任何一家比特幣儲備公司的股價長期低於其 NAV。換句話說，這種商業模式的前提是溢價必須持續存在。但歷史告訴我們，泡沫終究會破裂。
正如 VanEck 的分析師 Matthew Sigel 所說：「當股價跌到 NAV 時，股權稀釋就不再具有戰略意義，而是變成價值榨取。」這句話一針見血地指出了這種模式的核心脆弱性：ATM 股票增發計劃（這些公司的資本引擎）本質上是依賴股價溢價的。當股價高於每股比特幣價值時，股權募資能實現每股比特幣持有量的增值；但當股價跌至 NAV 附近時，股權稀釋將削弱而非增強股東的比特幣曝險。
這種模式依賴一個自我強化的循環：
- 股價溢價支持募資能力。
- 募資用於增持比特幣。
- 比特幣增持強化公司敘事。
- 敘事價值維持股價溢價。
一旦溢價消失，這個循環就會被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。到那時，這些公司將會發現自己身處一個非常危險的境地。
溢價消失的末日：一場精心策劃的龐氏騙局？
有些人認為，這種模式本質上就是一場龐氏騙局：早期投資者透過吸引更多的新投資者來抬高股價，從而獲利。一旦沒有新的投資者加入，泡沫就會破裂，最後接盤的人將血本無歸。這種說法雖然有些誇張，但也不是完全沒有道理。
高風險、高回報？還是高風險、血本無歸？
目前這些比特幣儲備公司仍然享有資本市場准入優勢和投資者熱情，但它們的未來發展，將取決於財務紀律、透明度，以及「提升每股比特幣持有量」（而不是單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的「期權價值」，很可能在熊市中迅速轉化為負擔。所以，投資者在追逐高回報的同時，也要時刻警惕潛在的風險。畢竟，幣圈一天，人間十年。誰知道明天會發生什麼呢？
