恒坤新材IPO受阻:營收暴衝藏隱憂,客戶集中風險高

上市臨門一腳卻踢到鐵板:恒坤新材IPO暫緩背後的隱憂

營收暴衝的真相:美麗的數字,藏著不能說的秘密

各位看倌,最近資本市場可熱鬧了,一家名為「廈門恒坤新材料科技股份有限公司」(以下簡稱「恒坤新材」)的公司,本來眼看就要敲鑼打鼓、風光上市科創板了,結果呢?上海證券交易所上市委員會(聽起來就很威)在2025年7月25日那天,給了它一個「暫緩審議」的判決。這「暫緩」兩個字,背後可是意味深長啊!

恒坤新材這家公司,專門做什麼的呢?簡單來說,就是搞新材料的,尤其是跟半導體產業息息相關的那些玩意兒。根據他們自己遞交的招股說明書(準備上市的公司都要寫的),過去幾年營收那是蹭蹭蹭往上漲,從2022年的3.17億元,一路飆升到2024年的5.48億元,幾乎翻了一倍!這種成長速度,要是拿去跟投資人唬爛,保證一堆人眼睛都亮了起來,搶著要投錢。

但是!人生最怕就是這個「但是」!監管單位(就是管這些上市公司的老大們)可不是省油的燈,他們發現,恒坤新材營收暴衝的背後,似乎藏著一些貓膩。他們質疑,這家公司收入的結構,是不是已經悄悄地發生了變化?原本的增長動力,是不是已經開始衰退了?這些問題,可不是隨便說說而已,而是直接關係到恒坤新材未來發展的命脈!說白了,就是擔心這家公司是在「灌水」,營收數字好看,但實際上體質虛弱,上市之後會害慘投資人。

曾經的搖錢樹:進口業務的黃昏

從高歌猛進到欲振乏力:增長引擎熄火?

話說回來,恒坤新材之所以能在過去幾年營收大爆發,很大一部分要歸功於他們的「進口產品」業務。簡單來說,就是他們代理銷售國外大廠的光刻材料、前驅體等等高科技玩意兒。這些進口產品,曾經是恒坤新材的「搖錢樹」,貢獻了公司大部分的營收。就好比一家餐廳,靠著進口的高級食材,吸引了一大票饕客上門。

攤開恒坤新材的財報(就是公司的成績單),2022年到2024年,進口產品業務分別貢獻了1.94億元、1.71億元和1.96億元。各位看清楚了沒?2023年,這塊業務可是衰退了12%!為什麼呢?公司自己也承認,是因為消費電子產業不景氣,加上半導體行業進入了下行週期,導致進口產品賣不動了。這就好比餐廳的高級食材進貨價漲翻天,客人又不願意買單,老闆只能欲哭無淚。

雖然2024年進口業務稍微回溫,增長了14.4%,但跟公司整體營收近五成的跳升相比,簡直是小巫見大巫,根本不能算是主要的增長動力了。更讓人擔心的是,進口業務的訂單,正在快速減少!

訂單斷崖式下跌:客戶A1的背叛

報告期各期末(就是財報上的時間點),恒坤新材的進口產品在手訂單金額,從2.23億元,一路下滑到1.61億元,再到2024年末的1.24億元,一年比一年少!這意味著什麼?除非有新的大筆訂單湧入,否則未來進口業務的收入,恐怕會雪上加霜,跌得更慘。這就好比餐廳的熟客紛紛跑去別家店,老闆再不努力開發新菜色,遲早關門大吉。

更糟糕的是,從2025年開始,恒坤新材已經停止向他們的主要客戶A1銷售進口的SKMP光刻材料。這部分業務,改由SKMP原廠直接供貨,以後就不再算在恒坤新材的營收裡了。這就好比餐廳最重要的食材供應商,突然宣布以後要自己開店,不再跟你合作了,簡直是晴天霹靂!

各位要知道,2024年,恒坤新材光是代理銷售給客戶A1的光刻材料,就賺了1.42億元!這可是佔了當年總營收的26%啊!2025年直接歸零,這簡直是「斷崖式」的下滑,後果不堪設想。想像一下,你開了一家餐廳,結果最大的客戶突然跑了,你還能撐多久?

毛利保衛戰:代理商的生存困境

而且,這種情況在2025年上半年已經開始顯現了。恒坤新材2025年上半年的進口產品收入,同比大幅下降了57.4%!毛利(就是扣掉成本後賺的錢)也跟著掉了59.1%!原因就是客戶A1不再跟他們買光刻材料了。雖然同期他們自產產品的收入大幅增長了72.5%,稍微彌補了一些損失,但整體毛利還是比去年同期下降了約10%。

由此可見,進口業務一旦失去關鍵客戶的訂單,對公司業績的影響是立竿見影的。截至2025年6月30日,由於終止了向A1供應SKMP產品,這部分在手訂單已經歸零。雖然除了A1之外的其他產品訂單有所增長,但進口業務整體的不確定性依然存在。這就好比餐廳少了一道招牌菜,即使其他菜色賣得再好,也難以挽回頹勢。

除了訂單和客戶因素,進口業務的盈利能力和可持續性也存在隱憂。如果按照總額法計算(一種會計方法),恒坤新材進口業務近三年的毛利率約為30%,雖然比同行代理商的平均水平高出不少,但公司也坦承,他們面臨來自下游客戶的降價壓力。近年來,進口產品的毛利率呈現下降趨勢。而且,部分進口的前驅體和特種氣體產品,技術含量和客製化程度較低,市場競爭激烈,已經有產品被其他供應商取代,銷售出現下滑。這就好比餐廳的食材越來越容易被取代,客人也越來越挑剔,老闆的生意越來越難做。

恒坤新材表示,他們將根據交易條件變化和自產產品替代進展,決定是否繼續相關代理合作,並同步推進相關產品的自主研發,以降低對外部供應的依賴。說白了,就是他們也知道進口業務靠不住了,必須趕緊發展自己的產品,才不會被淘汰。

轉型迫在眉睫:誰來填補業績黑洞?

但這段話也透露出一個訊息:恒坤新材的進口業務缺乏長期穩定性。如果代理產品的利潤空間被壓縮,或者供應鏈合作發生變化,公司不得不放棄部分業務。而短期內,進口業務的下滑已經成為定局,這部分曾經的營收支柱,正在由盛轉衰。這就好比餐廳的招牌菜賣不動了,老闆必須趕緊開發新菜色,否則只能眼睜睜看著生意越來越差。

對恒坤新材而言,如何彌補進口業務留下的業績缺口,成為未來增長的一大挑戰。這可不是一件容易的事情,需要公司投入大量的資源和精力,才能成功轉型。如果轉型失敗,恒坤新材的未來,恐怕將會一片黯淡。

自主產品的逆襲:曇花一現還是明日之星?

營收結構大挪移:國產替代的假象?

面對進口業務的衰退,恒坤新材近年來卯足全力發展自主研發產品,並且將其視為新的增長引擎。各位觀眾,數據會說話!2024年,恒坤新材的自產產品收入達到3.44億元,同比猛增80.6%!而且,這還是第一次在營收構成中超越進口產品,佔了當年主營業務收入的六成以上!這看起來,簡直就是鹹魚翻身,麻雀變鳳凰啊!

這似乎表明,恒坤新材正成功地透過產品國產化來推動業績增長。從戰略角度來看,公司這種轉型方向,正好契合了下游晶圓廠對於國產替代的需求,也取得了一定的成效。就好比一家餐廳,不再依賴進口食材,而是開始使用本地食材,結果反而更受歡迎。

光刻膠的迷思:市佔率不到0.5%的野望

然而!魔鬼藏在細節裡。深入剖析一下,就會發現,自主業務的高增長,在很大程度上是受益於「低基數效應」。什麼意思呢?簡單來說,就是因為之前的基數太低了,所以稍微增長一點,看起來就很驚人。2022年,恒坤新材自產產品收入只有約1.28億元,佔總收入不到40%。即使經過了兩年的高速增長,2024年自產業務規模也不過3億多元,跟進口業務此前的巔峰體量相比,還是差了一大截。

我們再把目光聚焦到細分產品上。公司光刻膠等核心自主產品的銷售額,目前仍然非常小。各位可能不知道,光刻膠在半導體製造過程中,扮演著極其重要的角色,可以說是晶片製造的「化妝師」。但是,2024年,恒坤新材自產光刻膠的銷售額,才剛剛突破2,000萬元!而當年國內半導體光刻膠市場的規模,大約是64.2億元!換句話說,恒坤新材在這一關鍵領域的市佔率,還不到0.5%!這就好比一家餐廳,雖然也賣招牌菜,但客人點的比例卻少得可憐,根本撐不起場面。

產品線單薄:命運掌握在單一型號手上?

同樣地,矽基前驅體材料也是恒坤新材的另一個研發重點。但是,除了TEOS(一種常見的前驅體)之外,其他新品還在研製或客戶驗證中,尚未形成實質收入。這就好比餐廳開發了一堆新菜色,但客人都不買單,只能看著它們在菜單上佔位置。

由此可見,當前自主業務的快速增長,很大程度上是在較小的基數上實現的。要在更大規模上延續高增速,仍然有待市場開拓和產品成熟的驗證。這就好比餐廳想要擴大規模,必須先確定自己的菜色夠不夠吸引人,廚師的功力夠不夠穩定。

更需要警惕的是,自主產品板塊本身,也存在結構單一、盈利波動的問題。各位看倌,這可不是鬧著玩的!

報告期內,恒坤新材自產業務的增長,主要依靠少數幾款產品的放量。其中,自產i-line(365nm波長)光刻膠,是公司光刻材料業務的重要突破。但是,實際銷售幾乎全部來自於單一型號!這就好比一家餐廳,只有一道菜特別受歡迎,其他菜乏人問津,風險可想而知。

在2022-2024年間,該型號光刻膠佔據公司光刻膠銷售額的比例,高達100%、96.93%和94.07%!品種高度集中!這意味著,一旦這個型號的光刻膠出了問題,或者被競爭對手超越,恒坤新材的光刻膠業務,就會受到重創。

毛利率跳水:甜蜜期結束,殘酷的現實

而且,這個型號的光刻膠,毛利率也出現了劇烈的波動。由於早期供應商曾提供免費的關鍵原料,該產品的毛利率在2022年高達87.9%!簡直是暴利!但是,隨著2023年起需要自行採購原材料,毛利率驟降至59.0%,2024年進一步降至45.9%!這就好比餐廳原本可以免費拿到高級食材,後來卻要自己花大錢購買,利潤空間自然大幅縮水。

這種劇烈的毛利下滑表明,先前異常優厚的盈利,並不具有可持續性。自主光刻膠業務仍然處於爬坡階段,成本控制和工藝穩定性,尚待提升。這就好比餐廳的廚師還不夠成熟,菜色的品質不穩定,成本控制也不到位,很難賺到錢。

新產品的豪賭:能否複製成功?

此外,恒坤新材自主研發的SOC(硬膜光刻材料)和BARC(抗反射塗層),目前在國內市場的市佔率,居於本土廠商首位。這反映出公司在部分細分領域,具備一定的技術先發優勢。但是,這也意味著,SOC、BARC構成了現階段自產收入的主要部分。

恒坤新材預計,未來隨著其他光刻材料和前驅體產品快速增長,SOC和BARC的佔比將逐步下降,產品結構會更加均衡。這就好比餐廳希望開發更多新菜色,讓客人有更多選擇,不要只點那幾道菜。

換句話說,公司寄望於當前仍在驗證階段的新產品,來支撐未來增長。然而,這些新品能否如期大規模導入市場、接力成為下一個增長支柱,目前尚存在不確定性。這就好比餐廳的新菜色能否獲得客人青睞,成為新的招牌菜,還是個未知數。

自主業務要真正挑起大梁,仍然面臨市場競爭和客戶驗證的多重考驗。恒坤新材能否成功突圍,還需要時間來證明。

客戶集中度過高:一榮俱榮,一損俱損的豪賭

大客戶依賴症:命懸一線的增長模式

各位觀眾,接下來我們要談一個更嚴重的問題,那就是客戶集中度過高!報告期內,恒坤新材主要依賴少數幾家晶圓廠客戶實現銷售,高速增長幾乎完全由個別大客戶驅動。這就好比一家餐廳,生意好壞完全取決於幾個VIP客戶,一旦這些客戶不來了,餐廳就準備關門大吉。

這一點在其問詢回復中有所體現:近年來,恒坤新材自產產品之所以能夠快速放量,主要是率先導入了幾個头部客戶,成為收入增長的主要來源,而除核心客戶之外的其他客戶銷售並未出現明顯提升。換句話說,恒坤新材把雞蛋都放在同一個籃子裡,風險極高!

客戶A1事件重演:命運共同體的崩解?

相應地,曾經的某些客戶(如客戶C)採購需求下滑,公司對其銷售連續兩年下降。恒坤新材披露,報告期各年前五大客戶貢獻了99%以上的收入!各位觀眾,99%啊!這比例簡直是高到離譜!遠遠高於同行業公司約35%的平均水平。這就好比一家餐廳,99%的收入都來自於五個客人,只要其中一個客人不來了,餐廳就立刻虧損。

由此可見,恒坤新材的業務高度依賴於極少數關鍵客戶。正面的解釋是,公司深耕大客戶戰略,在國內領先的12英寸晶圓廠中取得突破,佔據一定份額。然而,這種模式也導致業績對單一客戶的波動異常敏感。就好比一家餐廳,雖然跟幾個大客戶關係很好,但一旦這些客戶有任何風吹草動,餐廳就會受到嚴重影響。

客戶C的警鐘:技術含量低的悲歌

一旦主要客戶的訂單出現變動,公司業績很難不受到衝擊。各位觀眾,這可不是危言聳聽,實際情況已經驗證了上述風險!

前文提及,客戶A1自2025年起改由原廠直供光刻材料,導致恒坤新材失去了一項重要代理業務,直接削減了相當可觀的收入規模。這就好比一家餐廳,最重要的客戶突然跑去跟競爭對手合作,餐廳的生意自然一落千丈。

又如客戶C(一家控股股東變更為SK海力士的晶圓廠)在報告期內對公司採購額從4308萬元降至2961萬元,三年累計降幅超過30%。原因在於客戶工藝升級淘汰了一些材料,以及行業低迷和收購過渡期產能波動等。這就好比一家餐廳,因為客戶改變口味,淘汰了一些菜色,導致餐廳的收入大幅下降。

尤其值得注意的是,客戶C引進採購的部分產品技術含量不高,容易被其他供應商替代,顯示出客戶黏性不足的隱患。這就好比一家餐廳的菜色沒有特色,很容易被其他餐廳取代,客人自然容易流失。

客戶B的陷阱:以價換量的飲鴆止渴

同樣地,另一主要客戶B雖然近年來採購量激增,帶來了收入的快速增長,但公司為爭取該客戶給予了階段性價格優惠,使毛利率大幅下滑。這就好比一家餐廳,為了吸引更多客人,不得不降價促銷,結果雖然生意變好了,但利潤卻大幅縮水。

高度集中的客戶結構使恒坤新材的未來成長性充滿不確定性。目前公司在手訂單中,超過95%將在一年內執行完畢,這意味著每年都需要持續獲得主要客戶的新訂單支撐業績。這就好比一家餐廳,95%的訂單都是短期的,每年都需要重新爭取客戶,才能維持生意。

新客戶開發緩慢:遠水救不了近火?

而新客戶的開拓和放量速度較慢,報告期內年度銷售過百萬元的新客戶寥寥無幾,對整體收入的貢獻短期內有限。這就好比一家餐廳,雖然努力開發新客戶,但成效卻不明顯,短期內還是只能依賴老客戶。

這種情況下,恒坤新材短期增長仍仰賴於現有大客戶的業務景氣度。然而,半導體行業具有週期波動,大客戶自身的產能利用、採購策略都可能變化莫測。任何一家的採購縮減或合作變動,都可能令公司的高速增長難以為繼。這就好比一家餐廳的生意好壞,完全取決於幾個大客戶的心情,一旦這些客戶的心情不好,餐廳就倒大楣。

成長的阿喀琉斯之踵:不確定的未來

正如公司在回復中所述,針對客戶集中的現狀,即便其認為有一定行業合理性,也不得不提示相關風險,並寄望透過拓展新客戶、豐富產品應用領域來改善結構。這就好比一家餐廳,雖然知道客戶集中度過高很危險,但也只能努力開發新客戶,並推出更多新菜色,希望能改善這種情況。

在當前階段,這一風險尚未實質消除之前,恒坤新材的增長穩定性仍需打上一個問號。這就好比一家餐廳,雖然努力想要擺脫對大客戶的依賴,但在成功之前,仍然充滿了不確定性。

科創板的考驗:恒坤新材的突圍之路

暫緩審議:機會還是警訊?

各位,說了這麼多,我們終於要回到最關鍵的問題了:恒坤新材的IPO之路,究竟會走向何方?這次的「暫緩審議」,對他們來說,到底是個機會,還是個警訊?這就好比一家餐廳,在即將獲得米其林星級評鑑的前夕,突然被評審告知需要重新評估,究竟是能藉此機會改善缺失,一舉摘星,還是會因此失去機會,與榮耀擦身而過呢?

恒坤新材在二輪問詢回復中強調,自產業務擴張將長期彌補進口業務的下滑,客戶合作穩定,業績增長具備可持續性。這就好比餐廳老闆信心滿滿地向評審保證,他們的新菜色絕對能取代舊菜色,而且客戶關係良好,生意一定會越來越好。

高增長與結構風險:一場關於持續性的辯論

但二輪問詢的披露內容,和7月25日的暫緩審議結果,形成了一個微妙的呼應:高增長與結構風險並存,持續性尚待驗證。這就好比評審聽了餐廳老闆的保證,但仍然對餐廳的體質感到懷疑,認為它的高人氣可能只是曇花一現,無法長久維持。

在科創板的審核邏輯下,暫緩審議並非終局,而是一個重新補充、進一步解釋的機會。這就好比評審給了餐廳老闆一個機會,讓他可以重新提交資料,進一步說明餐廳的優勢和潛力。

但對於恒坤新材來說,這次「暫緩」,意味著在IPO的關鍵階段,收入結構、客戶集中與替代邏輯的每一環,都會在補充披露中受到更嚴格的檢驗。這就好比餐廳老闆必須在重新提交的資料中,更詳細地說明餐廳的菜色結構、客戶來源以及如何確保食材供應的穩定性。

恒坤新材是否能在未來的補充材料和業績表現中消化這些疑慮,將決定它能否突破暫緩,走向真正的科創板上市。這就好比餐廳能否在下次評鑑中,成功說服評審,證明自己的實力,最終摘下米其林星級的榮耀,就看接下來的表現了!