警鐘再次敲響：一場華麗的財富轉移遊戲？

各位看倌，還記得半年前我那篇關於 MicroStrategy（現在應該叫 Strategy 了，改個名字就能掩蓋真相嗎？圖樣圖森破！）的報告嗎？半年過去，這家公司不只換了個名字，還變本加厲地玩弄金融工具，瘋狂囤積比特幣，簡直成了比特幣儲備公司的祖師爺！

今天，咱們就來扒一扒，這些比特幣儲備公司的騷操作，到底有沒有跳脫出我當初的預測，以及這一切最終會把我們帶向何方。老實說，我個人是覺得…嗯，讓我們繼續看下去。

MicroStrategy 策略：一場比特幣收益的盛宴，還是龐氏騙局的變奏？

還記得去年 12 月嗎？那時候的 Strategy，簡直是金光閃閃，宛如不敗戰神！比特幣收益的 KPI，用一種你我都看不懂的年增長率狂飆，樂觀情緒簡直要衝破天際。也難怪，當時我那份苦口婆心的報告，不是被當成耳邊風，就是被惡意曲解，甚至還有人叫囂著要放空它。結果呢？現在的股價，用美元算，還是用比特幣算，跟那時候比起來，根本沒啥變化！簡直是狠狠打臉那些所謂的“預測”。

但讓我感到遺憾的是，真正理解我去年 12 月報告精髓的人，少之又少。所以，今天我要再次強調那個關鍵問題：Strategy 的比特幣收益，到底從哪裡來的？這才是所有嚴肅投資者都應該警惕的地方！

所謂的比特幣收益，說穿了，就是把新股東口袋裡的錢，搬到老股東的口袋裡！

很多新股東，傻乎乎地以為自己也能分到一杯羹，也能享受那種高到離譜的比特幣收益。但他們不知道的是，這些收益，不是直接來自公司大規模的 ATM（按市場價格發行股票），就是間接來自那些持有可轉債的中性對沖基金（他們借出股票，然後賣掉）。

這就是 Strategy 運營中，那種讓人不寒而慄的龐氏元素！他們大肆宣揚遠遠高於任何傳統收益的比特幣收益，卻刻意隱瞞了一個真相：這些收益，不是來自公司產品或服務的銷售，而是來自新投資者本身！

新投資者就是那隻被養肥的羊，只要他們願意提供資金，這場收割遊戲就會一直玩下去。而收割的規模，跟混淆的程度成正比。混淆程度越高，普通股相對於公司淨資產的溢價就越高。而這種溢價，正是透過複雜但誘人的公司敘事、承諾，以及不斷推陳出新的金融產品，才得以維持。

我知道，在過去的十多年裡，“龐氏騙局”這個詞，已經被用爛了，很多比特幣愛好者都已經習慣——而且有理由——對這種批評嗤之以鼻。

但我要強調的是，即使比特幣領域裡，真的有公司（無論有意還是無意）搞了一個龐氏騙局，這也不代表比特幣本身就是龐氏騙局。這兩者是完全獨立的資產！在過去以金屬為貨幣標準的時代，龐氏騙局也存在，但這並不代表貴金屬本身就是龐氏騙局。所以，當我對 Strategy 提出這個指控的時候，我是從定義的角度出發，而不是為了譁眾取寵。

積累狂潮：Strategy 的比特幣帝國擴張之路

在深入探討之前，讓我們先回顧一下我最初的報告，並梳理一下過去半年裡，Strategy 都幹了些什麼“豐功偉業”。

Strategy 在去年 12 月 9 號，大張旗鼓地宣布，以約 21.55 億美元的天價，購入了約 21,550 枚比特幣（平均價格約為每枚比特幣 98,783 美元！這數字聽著就讓人心驚膽跳）。而這筆錢，正是來自他們同年早些時候啟動的，臭名昭著的“21/21 計劃”中的 ATM 發行。短短幾天后，他們又通過 ATM 發行，購入了超過 15,000 枚比特幣，緊接著又宣布再購入約 5,000 枚比特幣。簡直是買比特幣買到手軟！

到了 2024 年底，Strategy 向股東提交了一份修改建議，要求將 A 類普通股的授權股份數量，從 3.3 億股，一口氣增加到 103.3 億股！足足增加了 30 倍！同時，優先股的授權股份數量，也從 500 萬股，增加到 10.05 億股，增幅更是高達 200 倍！雖然這不代表實際發行的數量，但這步棋，無疑為公司未來的金融操作，提供了更大的空間，畢竟“21/21 計劃”已經快要走到盡頭了。而且，通過同時關注優先股，公司也可以探索其他的融資方式。到 2024 年底，Strategy 公司共持有約 446,000 枚比特幣，比特幣收益率達到 74.3%。

從 ATM 發行到永久優先股：Strategy 的融資迷宮

新年伊始，Strategy 公司就提交了一份 8-K 文件，表示已準備好通過優先股，尋求新一輪的融資。這種新型金融工具，顧名思義，將優先於公司的普通股，也就是說，優先股持有者，對未來現金流的索取權更強。這招真是高啊！

最初設定的融資目標是 20 億美元。在醞釀這個新工具的同時，截至 1 月 12 日，公司已經累計持有 450,000 枚比特幣。月底時，公司要求贖回所有 2027 年到期的可轉債，並以新發行的股票進行兌換，因為此時的轉換價格，已經低於股票的市場價格。對於那些“深度盈利”的 Strategy 可轉債，最大的買家——進行伽馬交易和中性對沖的基金——通常會選擇提前轉換，然後發行新的可轉債，而不是等到舊債券到期。這簡直就是一場金融煉金術！

2025 年 1 月 25 日，公司終於提交了 Strike 永久優先股 （$STRK） 的招股說明書。一周後，發行了約 730 萬股 Strike 股票，並規定每股 100 美元清算優先權的累計股息為 8%。簡單來說，就是每季度每股 2 美元的股息，將永久支付，或者在 Strike 股票被轉換為 Strategy 股票時停止支付（當後者價格達到 1,000 美元）。轉換比例被定義為 10:1，也就是每 10 股 Strike 股票，可以轉換為 1 股 Strategy 股票。換句話說，這種工具，就像是一種支付股息的永久性看漲期權，掛鉤 Strategy 普通股。如果必要，Strategy 公司也可以選擇以其普通股的形式支付股息。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發行所得，以及普通股 ATM 發行所得，購入了約 7,600 枚比特幣。

2 月 21 日，Strategy 公司發行了價值 20 億美元的可轉債，債券到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉換價格約為每股 433 美元，轉換溢價約為 35%。通過這筆融資，公司可以迅速購入約 20,000 枚比特幣。不久之後，公司發布了新的招股說明書，允許發行最高達 210 億美元的 Strike 永久優先股！這意味著，去年已經野心勃勃的“21/21 計劃”，似乎正在演變為規模更為龐大的新計劃。這家公司，簡直要把比特幣當成印鈔機來用了！

永恆的股權遊戲：STRK、STRF 與 STRD 的華麗登場

在公司公開宣佈其雄心勃勃的融資計劃擴展後，又一項新工具被推出——名為 Strife（$STRF）的永久優先股。與 Strike 類似，Strife 計劃發行 500 萬股，提供每年 10% 的現金股息——按季度支付——而非 Strike 的 8% 現金或普通股股息。與 Strike 不同的是，Strife 不具有股權轉換功能，但其優先級高於普通股和 Strike。任何股息延遲都將通過未來更高的股息進行補償，最高可達 18% 的總年股息率。在發行時，最初計劃的 500 萬股似乎增加到了 850 萬股，籌集了超過 7 億美元的資金。通過普通股以及 Strike 的 ATM 發行活動，Strategy 公司終於在 3 月宣布其比特幣持倉超過 500,000 枚。4 月主要進行普通股的常規 ATM 活動，直到這種融資方式幾乎耗盡。Strike 的 ATM 活動也繼續進行，但由於流動性可能較低，籌集的資金金額微不足道。通過這些資金，Strategy 的比特幣總持倉突破了 550,000 枚。

5 月 1 日，Strategy 宣布計劃啓動另一項價值 210 億美元的普通股 ATM 發行。這一聲明緊隨初始“21/21 計劃”中的 ATM 部分耗盡之後發布，完全驗證了之前報告以及在 X 平臺上所闡述的邏輯。由於任何資產淨值溢價都會為公司創造套利機會，管理層勢必會繼續發行相對於基礎比特幣資產價值過高的新股，以捕捉這種溢價。發行幾乎立即开始，更多比特幣得以積累。隨着初始“21/21 計劃”的固定收益部分因新的優先股而擴展，投資者現在面臨着一個規模龐大的“42/42 計劃”，即最多 420 億美元的普通股發行和 420 億美元的固定收益證券發行。5 月還看到公司向美國證券交易委員會（SEC）提交了一項新的價值 21 億美元的 Strife 永久優先股 ATM 發行申請。月底時，三項 ATM 發行均在為購买新比特幣而打印股票。

6 月初，公司宣布了另一項新工具：Stride（$STRD），一種類似於 Strike 和 Strife 的永久優先股資產，即將推出。Stride 提供 10% 的可選非累積現金股息，不具有股權轉換功能，其優先級低於所有其他工具，僅高於普通股。最初發行了略少於 1200 萬股，價值約 10 億美元，為公司增加約 10,000 枚比特幣鋪平了道路。

Strike：派息的永續看漲期權？

Strike（$STRK），表面上看，就像一張可以永久領取股息的彩票，而且還帶有轉換成普通股的潛力。對於那些追求穩定現金流，同時又想搭上比特幣順風車的投資者來說，這似乎是一個不錯的選擇。但別忘了，這張彩票的價值，很大程度上取決於 Strategy 普通股的表現。如果股價一蹶不振，Strike 的吸引力也會大打折扣。

Strife：更高優先級的現金奶牛？

Strife（$STRF）的出現，似乎是為了滿足那些更注重穩定現金流的投資者。更高的股息率，加上高於普通股和 Strike 的優先級，讓 Strife 看起來更像是一頭穩定的現金奶牛。但需要注意的是，Strife 不具備股權轉換功能，這意味著投資者只能享受股息，而無法分享股價上漲帶來的紅利。

Stride：金字塔底端的股東慰藉？

Stride（$STRD）的定位，則顯得有些微妙。雖然同樣提供 10% 的股息，但其優先級卻低於所有其他工具，僅高於普通股。這意味著，一旦公司出現財務問題，Stride 持有者可能要等到所有其他債權人都得到滿足後，才能分到一杯羹。因此，Stride 更像是 Strategy 用來安撫普通股股東的一種手段，讓他們在承擔更高風險的同時，也能獲得一定的回報。

## 比特幣金庫公司的幻象：一場末日狂奔？

隨著 **STRK、STRD 和 STRF** 產品的推出，以及 Strategy 的“21/21 計劃”全面展開，過去六個月發生的事情的全貌應該更加清晰了。現在，讓我們把視角拉遠，看看整個市場上正在發生的“比特幣金庫公司”現象。

在最初的報告中，我指出，**可轉債的主要邏輯並非如公司所聲稱的那樣，為市場中需要和渴望比特幣敞口的部分提供機會。** 實際上，債券的買家幾乎都是採取中性對沖策略的基金， **他們同時做空 Strategy 的股票，因此從未真正獲得比特幣敞口。** **這不過是一個騙局。** Strategy 向貸方提供這些證券的真正原因，是為了給散戶投資者營造一種針對萬億美元級行業的金融創新的印象，同時實現進一步的比特幣積累而不稀釋股權。而隨著投資者對普通股的競價，淨資產價格差異以及無風險比特幣收益的機會也成比例地增長。經濟困惑越大，加上 Michael Saylor 的言辭技巧和生動比喻，公司就能獲得更大的套利機會。

在過去六個月中，通過發行三種不同的永久優先股證券，以及之前已經存在的各種可轉債，這些複雜的金融產品現在能夠打造出金融創新的表象，從而進一步推動普通股競價。

撰寫本文時，普通股的交易價格接近淨資產的兩倍。考慮到普通股 ATM 發行的規模和活動，這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味著 Strategy 可以以無風險的方式，以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。

飛輪效應的變異：從股價驅動到扭矩敘事

2024 年，公司受益於流行的“反身飛輪”理論，該理論認為公司購買的比特幣越多，其股價就會越高，從而創造更多購買比特幣的機會。簡而言之，就是買越多，漲越多，就能買更多！聽起來是不是像永動機？

到了 2025 年，這種自我指涉的邏輯稍作轉變，演變為一種“扭矩”敘事，並通過公司官方的描述得以體現： 固定收益的齒輪驅動著普通股這一核心部分運轉，而比特幣收益則是這套“機械裝置”的產物。 然而，這些收益究竟從何而來、如何產生，似乎很少有投資者提出質疑，反而對這種虛構的動態盲目地歡呼慶祝。就像一群被催眠的信徒，深信不疑地跟隨著領袖。

優先股是金融資產，並不受物理定律約束。作為一名工程師，Saylor 用這些謬誤的類比讓比特幣收益看起來像是源自某種金融煉金術，這並不令人驚訝。然而，由於公司並沒有實際收入可言，也沒有真正的銀行業務（公司借款但不放貸），比特幣收益最終只能源於公司商業模式中早先提到的龐氏元素： 通過精心設計的敘事吸引散戶投資者，使他們競價推高普通股價格，從而讓比特幣收益的機會得以實現。 至於那些來源於各種債務工具的比特幣收益，目前尚不能被視為已完全實現，因為債務最終需要償還。只有通過普通股 ATM 發行產生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正的利潤。這就是 Strategy 的“財富密碼”！

誰在追逐比特幣的尾巴？

無論是否意識到敘事無法永遠影響現實，Strategy 的比特幣收益概念已經在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內部人士通過持續向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富，於是紛紛開始效仿這一模式。Strategy 內部人士的持續拋售行為可以通過查看眾多 Form 144 文件進行驗證。這簡直是一場財富盛宴，而 Michael Saylor 就是那個站在餐桌前的領路人！

許多公司已經成功地實施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結束，許多公司由於傳統主營業務陷入困境甚至失敗，轉而採用大膽的比特幣金庫策略，這些公司將成為首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。Michael Saylor 自己曾承認，在發現比特幣之前，他也處於絕望狀態。

• Metaplanet 曾經以 Red Planet Japan 的名義運營，曾在日本的經濟型酒店領域苦苦掙扎以實現盈利。
• 在 Méliuz SA 絕望地轉向比特幣收購策略之前，它經歷了一次 100:1 的反向拆股。
• Vanadi Coffee SA 在西班牙阿利坎特地區經營著五家咖啡館和一家面包店，瀕臨破產，但其轉向比特幣策略後，似乎奇跡般地提升了股價。
• 臭名昭著的 Meme 股票公司 Trump Media & Technology 沒有任何營收可言，如今正在尋求數十億美元的資金，以創建比特幣金庫公司來挽救其處於歷史最低點的股價。
• Bluebird Mining Ventures Ltd 也處於絕望之中——至少從股價來看如此——最近決定出售其開採的所有黃金，以資助其購買比特幣作為金庫資產；截至本文撰寫時，其股價在一個月內上漲了近 500%。
• H100 Group，一家小型且直到最近仍在掙扎的瑞典生物技術公司，截至本文撰寫時，其投資者在一個月內獲得了約 1,500% 的回報，原因是 Blockstream 的 CEO Adam Back 通過某種類型的可轉債為該公司提供資金，以支持其比特幣金庫策略。

這樣的例子可以列舉很多，但我認為已經說明了問題： 成為比特幣金庫公司的並不是微軟、蘋果或英偉達，而是那些瀕臨失敗、已無退路的公司。 Strategy 的支持者 Jesse Myers，也是 Michael Saylor 比特幣估值模型的直接影響者，曾坦言：

“[…] 微策略（MicroStrategy）、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵屍公司。它們都需要認真審視自己，承認我們無法繼續沿著原來的策略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何為股東創造價值。”

這些陷入困境的公司將目光投向了 Michael Saylor 和他的 Strategy，認為他們找到了通往財富的明確道路。通過模仿這種所謂的金融煉金術，它們如今都卷入了一場巨大的財富轉移，而比特幣金庫公司泡沫正在走向終結。

當夢醒時分：積木崩塌的時刻？

儘管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優先級高於股權。可轉債也是如此，其中並非所有債券當前都“有利可圖”。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩餘部分才能分配給普通股的持有者。在經濟形勢良好時，這顯然不是問題，因為公司的債務比例相對較低；但在經濟不佳時，公司資產價值會大幅下降，而債務義務依然存在——如同高聳的威脅籠罩著任何新債權人。由於一種被稱為“債務懸掛”（Debt Overhang）的現象，任何新債權人都會對借款用於償還其他債務義務感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和誇張最終可能反噬其創造者。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。換句話說，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司的股權價值。這就像一場盛大的派對，音樂越High，曲終人散時的失落感就越強烈！

債務懸崖：高槓桿的雙刃劍

Strategy 以及其他比特幣金庫公司，就像在高空走鋼絲，槓桿就是那根平衡杆。在牛市中，高槓桿可以放大收益，讓公司股價一飛沖天。但一旦市場反轉，高槓桿也會變成致命的負擔，將公司推向債務懸崖的邊緣。那些優先級較高的債權人，就像禿鷹一樣，時刻準備著掠奪公司剩餘的資產，而普通股股東，則只能眼睜睜地看著自己的財富灰飛煙滅。

末日鐘聲：比特幣熊市的死亡螺旋？

想像一下，如果比特幣進入漫長的熊市，那些原本依靠比特幣升值來維持股價的公司，會面臨什麼樣的困境？為了償還債務，它們不得不出售手中的比特幣，這又會進一步壓低比特幣的價格，形成一個惡性循環。這就是所謂的“死亡螺旋”，一旦陷入其中，就很難逃脫。而那些盲目追隨 Strategy 策略的公司，最終可能會成為這場熊市的犧牲品，被市場無情地淘汰。

總結：Michael Saylor 喜歡比特幣。他和我們一樣，更喜歡擁有更多的比特幣而不是更少的比特幣。因此，認為他會讓公司管理層放棄一個定義上屬於套利的機會是極其天真的。

當普通股的交易價格高於淨資產時，公司可以通過向新發行股票的買家轉移財富，為老股東創造無風險利潤。這種行為將持續下去，以更大規模的普通股 ATM 發行形式出現，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的“創新產品”，儘管外界可能會對股權稀釋提出抗議或不滿。

這一觀點的證據在於我今年三月的預測已經得到了驗證：不到一個半月後，公司宣布了新的價值 210 億美元的 ATM 發行。如果 Strategy 不利用這一套利機會，那麼所有模仿者將會爭相捕捉這一機會，以同樣無風險的方式增加自己的比特幣儲備。在這場瘋狂的套利機會擴張競賽中，公司將以各種形式承擔債務，潛在風險隨之增大。

在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價將跌至——並最終跌破——每股淨資產水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。 今天，Strategy 的投資者能採取的最佳行動就是效仿公司及其內部人士的做法：賣掉股票！

比特幣已經不再是這家公司，也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要策略；你才是。