從乏人問津到超額認購：Circle IPO 的冰火兩重天

一個月前，當加密貨幣社群還在熱烈討論 Circle 是否會以 40 億美元的價格委身於 Coinbase 或是與 Ripple 聯姻時，如今它卻以令人咋舌的估值華麗登場，完成了首次公開募股（IPO）。這場轉變之快，彷彿 特斯拉（TSLA）股票價格在 馬斯克 一聲令下後直衝雲霄，又如 周子瑜 在舞台上的驚鴻一瞥，瞬間擄獲眾人的目光。但這背後，究竟是紮實的基本面支撐，還是市場情緒的短暫狂歡？

兩個月，市場預期上演驚天大逆轉

四月時分，當 Circle 再次啟動 IPO 的計畫，市場的反應卻是異常冷淡。那時，眾人議論紛紛，認為 Circle 的營運模式存在著結構性的問題。它的收入過度依賴於 USDC 儲備金所產生的利息收入，這種收益模式就像是靠天吃飯，一旦 美國聯準會（FED）開始降息，這條財路恐怕就要戛然而止。此外，為了推廣 USDC，Circle 付出了高昂的成本，尤其是分給 Coinbase 的那 50% 的分銷費用，更是直接拉低了它的利潤空間。難怪有投資者質疑，Circle 的盈利模式過於單薄，缺乏長遠的競爭力。

根據 Circle 招股書，其 2024 財年收入約 16.7 億美元，同比增長 16% ，但淨利潤從 2023 年的 2.676 億美元驟降至 1.557 億美元，降幅達 41.8% 。一方面，USDC 帶來的利息收益屬於順周期紅利，一旦美聯儲進入降息周期，Circle 儲備收益將系統性下降。另一方面，Circle 為推廣 USDC 付出了高昂成本，尤其是支付給 Coinbase 50% 的分銷成本，導致其毛利率極低。據統計，Circle 毛利率已從 2022 年的 62.8% 迅速下降到 2024 年的 39.7% 。

簡言之，不少投資者質疑：Circle 盈利模式過於單一且脆弱，缺乏長期看點。

更甚者，市場上還傳出了 Circle 即將出售的消息，彷彿一位身價不菲的千金小姐，最終卻要被迫下嫁他人。儘管 林俊傑 的演唱會門票一票難求，但 Circle 的前景卻似乎蒙上了一層陰影。雖然 Ripple 的 CEO 親自出面否認了收購傳聞，但這也難以平息人們對 Circle 獨立發展能力的質疑。畢竟，當一家公司被傳出願意以低於市場價格出售時，這本身就已經說明了一些問題。USDC 市佔率下滑也是不爭的事實。自 2023 年矽谷銀行風波後，USDC 的流通量大幅萎縮，市場份額被競爭對手 USDT 步步進逼。這些因素疊加在一起，讓幾個月前的 Circle 顯得黯淡無光，募資前景堪憂。