山寨币“流血”事件：深度解析与反思

近期山寨币市场持续低迷，价格大幅下跌，引发了广泛关注。本文将深入剖析这一现象背后的原因，并非简单归咎于高 FDV (完全稀释估值) 或交易所的上币策略。我们将把目光投向更深层次的结构性问题，特别是 2021 年加密 VC 泡沫所带来的长期影响。本文将探讨 VC 的角色转变、激励机制的异化，以及这些因素如何影响山寨币的估值和表现。同时，还将分析流动性与 VC 周期之间的关系，为投资者和创业者提供更全面的视角。

ICO 热潮的回顾与教训 (2017-2018)

早期加密市场的特点：公开透明与高流动性

在 2017 年之前，加密货币市场相对开放，项目方可以直接通过中心化交易所 (CEX) 发行代币，任何人都可以参与购买。这种模式赋予了市场极高的流动性，也促进了加密生态的早期发展。

ICO 泡沫的兴起、乱象与覆灭：监管介入的原因

ICO (首次代币发行) 迅速成为一种流行的融资方式，但同时也伴随着大量的投机行为和欺诈项目。许多项目缺乏实际价值支撑，仅仅依靠概念炒作吸引投资者，最终导致投资者损失惨重。这种乱象引起了监管机构的关注，美国证券交易委员会 (SEC) 等机构开始介入调查，对 ICO 进行监管。

监管压力下的转型：项目方寻求新的融资途径

随着监管力度的加强，ICO 几乎被判为非法。为了规避美国法律的制裁，项目方开始寻找其他的融资方式，这也为后续 VC 的兴起埋下了伏笔。

加密 VC 泡沫的兴起与破灭 (2021-2022)

散户退场，机构入局：加密 VC 的发展初期

在 ICO 泡沫破裂后，散户投资者逐渐退场，项目方开始将目光转向机构投资者。从 2018 年到 2020 年，加密 VC 行业逐步发展壮大。一些公司是纯粹的风险投资机构，而另一些则是对冲基金，将一小部分资产管理规模 (AUM) 配置于加密领域。当时，投资加密货币等另类资产被认为是一种逆向操作，许多人认为这些资产最终会归零。

牛市催化下的 VC 盛宴：账面回报与 LP 的狂热

2021 年的牛市使得 VC 的投资组合价值飙升，一些基金的回报甚至达到了 20 倍至 100 倍。加密 VC 突然成为了“印钞机”，吸引了大量的有限合伙人 (LP) 蜂拥而至，渴望抓住下一波财富浪潮。新的基金规模较之前的基金扩大了 10 倍甚至 100 倍，他们相信自己可以复制之前的超额收益。

宿醉期：VC 面临的困境与挑战 (2022-2024)

市场崩盘后的反思：VC 并未成功套现

2022 年，Luna、3AC、FTX 等事件接连发生，加密市场遭遇重创，数十亿美元的账面收益一夜之间蒸发殆尽。与主流观点不同的是，大多数风投公司并没有在高点成功套现，而是和其他投资者一起经历了这场崩盘。

LP 的赎回压力：迫使 VC 提前退出

曾经为百倍回报欢呼的 LP 现在开始要求赎回资金，这给 VC 带来了巨大的压力，迫使他们提前降低风险并获利了结。

资金过剩与优质项目稀缺的矛盾：VC 的非理性投资

VC 拥有大量的 dry powder (可投资金)，但优质项目却相对稀缺。许多基金为了完成投资目标，不得不将资金投入到没有经济意义的项目中，仅仅是为了部署剩余资本，为可能的下一轮融资铺路。

VC 的角色转变：从长期支持者到短期获利者

大多数加密 VC 现在都陷入了困境，无法筹集到新的资金，手上却拿着一大堆劣质项目，这些项目注定要上演“高 FDV 归零”的剧本。在 LP 的压力下，VC 已经从长期愿景支持者转变为寻求短期退出的投机者。

VC 激励机制的异化：短期利益导向

在 VC 自身的推动下，大量由 VC 支持的代币 (例如山寨 L1、L2、基础设施代币) 以不合理的估值出售。这意味着加密 VC 的激励措施和时间表发生了重大变化：

• 2020 年： 风投属于逆势而行，资金匮乏，属于长期思考者。
• 2024 年： 风投过多，资本过剩，以短期获益为导向。

VC 业绩的普遍不佳：提前抛售的影响

2021-2023 年投资的 VC 大多会表现不佳。VC 回报遵循幂律分布，少数赢家弥补多数输家。但被迫提前抛售会扭曲结果，导致整体业绩疲软。

创业者对 VC 的信任危机：寻求替代融资方案

创业者和社区越来越怀疑风投，这并不奇怪。他们的激励措施和时间表与创业者的目标不一致，导致行业转向：

• 社区主导型融资

• 流动资金长期支持代币，而不是风险投资

  流动性与 VC 周期评估

VC 资金部署模型：三年线性部署假设

跟踪 VC 和流动性市场之间的资本流动至关重要。这里使用一个指标来评估 VC 市场的状况。该指标并不完美，但很有用。

假设 VC 在三年内线性部署了 70% 的资金——这似乎是大多数风投公司的趋势。

VC 未动用现金储备的估算与分析

根据 Galaxy Research 的 VC 融资数据，对 16 个季度的部署率进行加权求和，估算未动用现金储备。在 2022 年第四季度，VC 的未动用现金储备约为 480 亿美元。随着新融资的停滞，这一数字至少减少了一半，并且还在继续下降。

流动性/VC 比率：评估市场状况的指标

接下来，将每个季度 VC 的未动用现金储备与 TOTAL2（不包括比特币的加密货币市值）进行比较（由于 VC 通常投资于山寨币，因此这是最好的指标）。如果相对于 TOTAL2 而言，VC 的未动用现金储备过多，市场将无法吸收未来的代币生成事件（TGE）。对这些数据进行标准化可以揭示流动性/VC 比率的周期性。

周期性分析：VC 狂热与 VC 投降

一般而言，处于“VC 狂热”区域意味着流动性市场的风险调整后回报优于风投。“VC 投降”区域则更加棘手：可能预示着 VC 正在投降或流动性市场过热。

资金耗尽与融资困难：VC 市场的新常态

与所有市场一样，加密 VC 和流动性市场也遵循周期。2021/2022 年的过剩资金正迅速耗尽，创始人更难融资。资金不足的风投公司对交易和条款越来越挑剔。

总结

VC 表现不佳，转向短期抛售

最近几年风投表现不佳，正转变为短期抛售，将资金返还给 LP。许多曾经热门的加密 VC 机构可能无法在未来几年生存下来。

VC 与创业者利益错位

风投和创业者之间的利益错位正迫使创业者转向其他融资渠道。

VC 资本分配不均

VC 资本的供过于求导致分配不均（将在下一篇文章中详细分析）。

后续展望

在接下来的文章中将探讨对项目、流动性市场的影响、未来的发展趋势，并为在当前条件下创业的创始人提供建议。

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